常规和非常规货币政策

央行(Central Banks)的主要政策目标包括稳定价格,保证充分就业和促进经济增长。传统上,央行主要通过常规的货币政策(Conventional Monetary Policy)来影响市场的流动性(Liquidity):通过降低政策利率(Policy Rate)向市场注入货币,以促进投资和消费,或者提高利率以降低流动性,抑制通货膨胀,保证价格稳定。但在经济衰退等特殊情况下,政策利率通常已经降到下限(Lower Bounds),货币政策的传导过程(Monetary Policy Transmission Process)受损,央行需要非常规的货币政策(Unconventional Monetary Policy)来控制市场的流动性。常规和非常规货币政策通常会配合使用,以控制宏观经济的运行。

  • 常规货币政策

央行的常规货币政策一般是指控制政策利率。政策利率的具体实现在各国不同,美联储的政策利率主要包括联邦基金利率(Federal Funds Rate)和贴现利率(Discount Rate),前者用于控制银行间隔夜拆借(Inter Bank Overnight Lending)的利率,后者用于控制银行向央行借钱的成本。同业拆借和向央行贷款是商业银行获得资金的主要渠道。升高政策利率,银行借钱的成本就会升高,消费者向银行贷款的成本也会相应升高,贷款买车买房子等投资消费需求就会相应减少。反过来,当消费者信心下降,经济活动降温,央行需要降低政策利率,以促进投资和消费。当央行降低政策利率,各商业银行由于相互竞争关系会逐步压低实际贷款利率,进而逐渐接近政策利率,从而降低公司和个人贷款的成本。

  • 非常规货币政策

在特定情况下,消费者信心极低,仅仅依靠降低政策利率不足以增强流动性。比如日本九十年代房地产和股市泡沫破灭之后,经济严重下挫。尽管日本央行已经降低了政策利率,但由于消费者信心严重不足,通缩(Deflation)紧缩严重,居民消费价格指数(CPI)降到负值,降低利率的作用并不明显。此时央行便需要动用非常规货币政策。非常规货币政策主要包括三种:量化宽松(Quantitative Easing)、信贷宽松(Credit Easing)以及前瞻性引导(Forward Guidance),这些政策的最终目标和常规策略相同,都是降低公司和家庭的借贷成本,增加信贷,促进总需求(Aggregate Demand),最终提升通货膨胀率和经济产出。

  • 量化宽松

量化宽松是央行直接向银行购买长期政府债券(Government Bond)。央行向银行购买政府债券对货币市场有两个影响,一是增加市场货币供给,二是压低长期收益曲线。向银行注入资金后,银行会不会选择将资金存留在账户上而不是放贷给给消费者?在政策利率降到下限的时候不会。这时银行将资金存留在账户的收益几乎为零,并且它们可以随时以极低的利率从央行获得贷款,不需要担心流动性问题,因此没有动力将资金留存。

量化宽松会压低长周期收益曲线。量化宽松的时候央行会大规模从银行投入购入国债,为国债提供充足的需求。央行一般会出较高的价格(Price)来压低国债的收益。相同票面的国债收入(Income)固定,国债购入价格即是成本,成本升高的同时收益不变,收益(Yield)就会降低。较低的国债收益也反会促进人们投资股市。这也是为什么在2008年之后长达十几年的时间里,美国的利率、国债收益率都持续在低点,而股票市场对于美联储关何时结束量化宽松的消息会格外敏感的原因。

对于央行来说,量化宽松的直接结果就是资产负债表(Balance Sheet)的扩大(Expand)以及资产负债构成(Composition)的变化。以美联储为例。美联储从2008年金融危机之后开始实现量化宽松政策,其资产负债表从2008年初的1万亿美元扩大到了2020年的7万亿美元。在量化宽松结束的时候,美联储需要向市场出售这些债券以缩减资产负债表。但是量化宽松政策退出的时候经济往往已经开始复苏,利率回升,原有的长期债券价格下降,央行可能需要面对较大账面损失。

  • 信贷宽松

信贷宽松有时候也会被视为量化宽松的一种。信贷宽松的不同之处在于,信贷宽松是央行向市场购买公司债券。购买公司债券和购买政府债券本身没有区别,但是公司债券的风险较大,购买公司证券可能会使得央行暴露在信贷风险之中。购买公司债券的另一个挑战在于,必须小心选择行业和企业以保证注入的流动性获得最大的利用。在市场上,大公司的债券供应较为充足,中小公司的债券较少,想要平衡选择更为困难。为了保证央行的风险中性,央行一般购买有银行或者贷款担保的证券,比如在美联储的2020年的资产负债表中,有高达两万亿的资产是贷款担保证券(Mortage Backed Securities)。

  • 前瞻性指引

除了影响当下的市场流动性,央行还需要管理人们对未来利率和通货膨胀的预期。前瞻性引导是央行通过发布关于未来利率的消息来引导市场预期的一种政策。比如2020年股灾之后,美联储宣布开启无限量化宽松政策,并在较长时间内保持低利率,以鼓励人们进行风向更大的长期投资。但前瞻性引导并不总能达到想要的效果。比如也许市场也许预期利率会长期保持低位,进一步释放的消息并不会改变现有预期。另外,市场并不一定会按照预期的方向解读这些信号。比如也许市场认为央行关于长期利率的承诺是因为经济中存在根本性的问题,关于未来的期望会变得更加悲观。实施坚定的量化宽松政策还会影响人们对未来通胀的预期。美联储前主席伯南克曾比喻说,量化宽松就是用直升机撒钱。在注入大量流动性时,人们关于未来通货膨胀的预期就会升高,在名义利率保持不变的时候,实际利率会下降,进一步促进人们进行消费和投资。

参考:

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