《The Intelligent Investor》股票市场的历史

股票投资只有一个技巧:低买高卖(Buy low sell high)。问题是,怎么判断股票价格是高还是低呢(Cheap or Expensive)?格雷厄姆在本书第二章试图引入一些定量分析来说明这个问题。在格雷厄姆看来,股票长期价格基于公司价值,投资者应该分析反应公司价值的指标,并根据这些指标决定是否买入和卖出股票。

格雷厄姆研究了从1871年到1972年的股市历史记录,他重点观察四个因素:平均价格(Average Price),平均收益(Average Earnings),平均PE(Average P/E),以及平均分红(Average Divident Yield)。格雷厄姆的研究方法是将每十年的数值进行平均,然后观察其中可能隐藏的规律。

格雷厄姆发现,从1941年到1961年,美国故事的PE从10增长到了22,但平均分红率从6%降到了3%,而同期国债收益率从2.6%上升到4.5%,格雷厄姆进一步分析了1972年初的股市,他发现,从1970年开始股市已经开始小幅回撤,到了1972年,债券回报是股市分红的两倍,进一步说明股市相对债券的吸引力减弱。鉴于此,格雷厄姆认为投资者应该为可能到来的大崩盘作好准备。格雷厄姆没有说错,1973年到1974年间,美国股市经历了30年代大萧条以来最严重的衰退,道琼斯指数下跌了45%,熊市持续了两年时间。

以现代眼光来看,不论是PE还是分红都不算是衡量公司股票的好标准。传统认为PE大于10的股票估值过高,而PE小于10的则估值过低,但是科技公司的PE值动辄30以上,比如Salesforce在2020年的PE达到了惊人的95。PE的主要价值在于帮助我们比较同一个类别(sector)当中股票的相对价格,比如Facebook和Twitter在Q42019的PE分别是32和11。

但是以PE值为参考存在很多问题。比如很难找到一个好的基准数值,回顾PE(trailing PE)更多关注过去表现,而前瞻PE(Forward PE)可能被故意低估等等,另外如果一个公司没有开始盈利就没有PE,比如Uber和Lyft属于同一个类比,但是因为他们都没有盈利所以没有PE。因此这些问题,目前的投资者更多的转向了PEG(Price to Earnings to Growth ratio)。

衡量股市和经济的风险是投资者孜孜以求的事情,但是PE或者PEG这些单一的模型分析显然过于粗糙,重要的是从各种不同的角度综合分析得出结论。格雷厄姆认为,一个好的投资者应该更像于一个数学家(Mathematician)而不是演讲者(Orbator),因为前者要求他们对自己的判断和结论保持完全的理性,因此尽管量化股市的回报和风险非常困难,这仍然是投资者追求的方向。在今天,市场上已经有许多工具来衡量股市风险,比如10年/2年国债比例(10year/2year bond yield spread),市场恐慌情绪指数(CBOE Volatility Index VIX)等,投资者应该学会灵活运用。

股票变化可以看作是三重因素的共同作用:公司的价值、通货膨胀和市场的非理性因素。在短期内,市场的非理性因素很可能占据主导地位,因此股票价格可能高于实际价值也可能低于实际价值。但是从长期来看,股票的价格仍然要回归到公司的价值的层面,也就是它的盈利能力和增长前景。对于投资者而言,这一章的价值在于为我们展现股市分析的量化基础,于此同时,我们应当根据对股市风险的评估来重新分布投资组合,比如在认为股市风险过高的时候减少股市资金的分配。

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